17-11-2017 - Jérémie Fastnacht

Un ratio vaut mieux qu’un long discours

Forte croissance des ventes ou du bénéfice par action, dépassement du consensus, dividendes attractifs, rachats d’actions réguliers, fusions / acquisitions importantes, … Nombre de sociétés, investisseurs et journalistes citent toutes sortes de preuves de création de valeur. Il n’en existe cependant qu’une et une seule mesure : le rendement sur capitaux employés (comparé au coût du capital).

Il buono, il brutto, il cattivo

Tout comme Sergio Leone l’avait déjà fait savoir en 1966 avec un message subliminal délivré par l’intermédiaire de Blondin : « Tu vois, le monde se divise en deux catégories : ceux qui ont un pistolet chargé et ceux qui creusent… » ; le monde (des sociétés) se divise en deux catégories : celles qui ont un rendement sur capitaux employés élevé et celles qui creusent (la perte des parties prenantes)…

Même si aujourd’hui, une grande partie des « investisseurs » en actions a tendance à l’oublier (entre 1960 et 2016 la durée moyenne de détention d’une action cotée au New York Stock Exchange est passée de plus de 8 ans à quelques mois… ), acheter une action c’est détenir une part du capital de la société sous-jacente ; et les entreprises qui créent de la valeur sont celles qui investissent leur capital pour ensuite générer des cash flows à des taux de rentabilité sur capitaux employés élevés, excédant le coût de ce capital.

 

Une petite formule n’a jamais tué personne

Le rendement sur capitaux employés (ROCE) mesure l’efficience avec laquelle les sociétés utilisent le capital mis à disposition par les actionnaires et créanciers. Ce sont les avantages compétitifs et barrières à l’entrée (réseaux, licences, brevets, enfermement propriétaire, qualité, innovations, marques, etc) qui permettent à certaines d’entre elles de croître en maintenant un ROCE « anormalement » élevé sur de longues périodes, malgré les pressions de la concurrence. Ce ratio s’obtient par le rapport du résultat opérationnel après impôt, sur les capitaux employés.

Au numérateur, le résultat opérationnel est le résultat du processus d'exploitation et d'investissement de l'exercice traduisant la richesse dégagée par l'activité industrielle et commerciale de l'entreprise.

Au dénominateur, les capitaux employés correspondent à la somme des immobilisations[1] et du besoin en fonds roulement[2], c’est-à-dire les encours nets engagés par l'entreprise dans les cycles d'investissement et d'exploitation, ce dont elle a besoin pour fonctionner.

Un ROCE élevé peut provenir soit de marges importantes, c’est-à-dire avoir une profitabilité élevée par unité de chiffre d’affaires (Apple) ; soit d’une forte rotation des capitaux employés, c’est-à-dire réaliser un chiffre d’affaires élevé par unité de capitaux investis (KONE) ; soit la combinaison des deux (Colgate-Palmolive).

Le coût du capital, ou plus exactement coût moyen pondéré du capital (CC), est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise pour satisfaire les exigences des pourvoyeurs de fonds, afin que ces derniers acceptent de supporter les risques de financer l’actif économique (en achetant / conservant ces titres). C’est un coût invisible mais réel, le coût d’abandonner l’opportunité d’investir leur capital dans d’autres actifs présentant un risque similaire.

Ainsi, pour créer de la valeur, une société doit générer un ROCE excédant son CC, ce qui semble logique.

 

Le nombre suprême

The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, accounting gimmickry, etc.) and not the achievement of consistent gains in EPS.  In our view, many businesses would be better understood by their  shareholder owners, as well as the general public, if managements  and financial analysts modified the primary emphasis they place  upon EPS, and upon yearly changes in that figure.  ”

Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway’s Chairman’s Letter, 1979

 

Comme Warren l’a énoncé il y a des décennies et malgré que bon nombre de dirigeants d’entreprises, d’investisseurs et de journalistes refusent de se l’avouer, le ROCE est le seul et unique ratio de mesure de la création de valeur (et non pas la croissance des bénéfices par action par exemple) ...

Le respecté Aswath Damodaran, professeur de finance de la Stern School of Business à New York, a étudié plus de 42 000 sociétés cotées à travers le monde et mis en lumière que seules environ un tiers d’entre elles ont créé de la valeur en 2016 !

Bien sûr, le but n’est pas d’avoir le ROCE le plus élevé possible à un instant T en supprimant les investissements et dépenses nécessaires (usines, R&D, marketing, recrutements, etc) au détriment des développements futurs, mais d’avoir le meilleur rapport entre croissance, maintien d’un ROCE élevé et génération importante de cash flows sur le long terme.

Précisons qu’une croissance, aussi gigantesque soit-elle, ne change pas la valeur d’une entreprise si son ROCE n’excède pas son CC, et détruit même de la valeur si celui-ci lui est inférieur. Seule la croissance rentable crée de la valeur pour les parties prenantes. C’est ce que nous nous efforçons de rechercher au sein de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

 

ROCE des secteurs les moins / plus rentables à travers le monde en 2016

Source : A. Damodaran

 

Un ami pour la vie

We have really made the money out of high quality businesses... Over the long term, it is hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for 40 years, you are not going to make much different than a 6 percent return - even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you end up with one hell of a result. ”

Charles T. Munger, Speech for University of Southern California, 1994

 

Comme l’indique Charlie Munger, l’illustre partenaire de Warren Buffett, pour un investisseur à long terme le retour sur capital d’une société est le déterminant essentiel du rendement total de son action.

Nombre d’investisseurs, peut-être par effet d’ancrage, se satisfont avec un ROCE proche de la moyenne. Notre vue, déconnectée des indices, serait plutôt la suivante : Pourquoi se risquer à investir dans les sociétés qui n’ont pas un ROCE élevé ? pour leur taille importante ? leur présence dans un certain indice ? un effet de mode ? une promesse de Donald Trump ? Ce n’est pas notre philosophie.

Investir dans une société de moyenne ou piètre qualité, même si sa valorisation paraît très attractive, comporte des risques très élevés, même si ceux-ci sont invisibles et ne se produiront peut-être jamais. Il fait dès lors peu de sens d’apprécier une performance sans étudier la méthodologie qui y a mené. Comme Nassim Nicholas Taleb aime le répéter, le passé sera toujours déterministe, car seule une observation s’est produite.

C’est pour ces raisons que dans notre article « Le pouvoir des dividendes » de juillet 2017 nous précisions qu’au sein de notre fonds BL-Equities Dividend, nous sélectionnons en premier lieu des sociétés de qualité très créatrices de valeur, puis retenons celles qui offrent des rendements attractifs et soutenables.

 

Return on Capital Employed

Source : Bloomberg, BLI

 

 

[1] Les immobilisations sont des actifs (physiques, incorporels ou financiers) servant l'activité de façon durable (terrains, usines, machines, équipements informatiques, brevets, licences, survaleur liée à une acquisition, titres immobilisés, etc).

[2] Besoin en fonds roulement = stocks + créances sur les clients – dettes envers les fournisseurs. Il s’agit des besoins de financement à court terme résultant des décalages des flux de trésorerie correspondant aux décaissements et aux encaissements liés à l’activité opérationnelle.

Jérémie Fastnacht

Jérémie Fastnacht, Fund Manager

Depuis 2017, Jérémie Fastnacht est le gestionnaire principal du fonds BL-Equities Dividend. Il est titulaire d’un Master en Finance de l’Université Paris-Dauphine qu’il a complété dans la foulée par un Master spécialisé en Finance de marchés de la SKEMA Business School / North Carolina State University. Jérémie a commencé sa carrière professionnelle en tant que gérant de fonds actions au sein de la société luxembourgeoise BCEE Asset Management, avant de joindre la Banque de Luxembourg comme analyste / gestionnaire de portefeuilles actions en septembre 2014.

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