Ralentissement de l'économie chinoise. Depuis plusieurs années, l'économie chinoise ralentit. La croissance est passée de plus de 10% en 2010 à 6,9% en 2015. L’année dernière, il y a même eu des craintes d’un ralentissement plus prononcé pour la seconde économie mondiale. En conséquence, les autorités chinoises ont réutilisé les mêmes recettes que précédemment, à savoir des programmes d’investissement dans les secteurs de l’immobilier et des infrastructures afin de relancer la croissance.

Ces programmes ont été financés principalement par de la dette, contribuant ainsi à fragiliser encore plus le système. Ceci a souvent mené à l’apparition d’entreprises « zombies », c’est-à-dire d’entreprises non viables sur le long terme qui sont maintenues artificiellement grâce à des subsides et/ou des taux d’intérêt particulièrement faibles uniquement pour empêcher des faillites en chaîne et des licenciements massifs. On retrouve ces entreprises principalement dans les secteurs du ciment, des mines, de l’acier, du verre et de la construction.

Ratio de créances douteuses par secteur en Chine (2015)

Source : CLSA, Bloomberg, Wind based on EBITDA interest coverage below 1x

Elles sont soutenues par l’Etat Central et ses banques qui continuent à prêter de l’argent à des conditions très, voire trop favorables sachant bien que tôt ou tard ces mêmes entreprises seront incapables de rembourser leurs dettes. Cette situation se traduira inévitablement par une augmentation massive des mauvaises créances au niveau des banques et par des vagues de recapitalisations boursières. Nous ne pensons toutefois pas que les banques chinoises feront faillite car l’Etat Central, leur actionnaire de référence, leur portera tôt ou tard secours et injectera l’argent nécessaire. De plus, l’Etat a encore suffisamment de moyens pour renflouer le système bancaire.

Cette dernière affirmation doit cependant être nuancée. L’endettement direct de l’Etat chinois représente environ 55% de son PIB (contre près de 90% dans les pays développés). En revanche, si l’on ajoute l’endettement des entreprises détenues par l’Etat, ce chiffre grimpe facilement à plus de 100%. Si on ajoute l’endettement total des différents acteurs de l’économie chinoise, ce chiffre atteint près de 300% du PIB (cf. graphique ci-dessous). Même si ce chiffre est interpellant, ce qui l’est davantage encore est le rythme d’accroissement de cette dette qui est désormais plus rapide que celui de la croissance nominale. Concrètement, cela signifie que la Chine s’endette aujourd’hui plus vite qu’elle ne s’enrichit (on parle actuellement de 4 unités de dette nécessaires pour générer une unité de PIB).

Endettement chinois (rapport dette sur PIB en %) et comparaison à l'échelle internationale (2014)

Source : MGI Country Debt Database, Mc Kinsey Global Institute Analysis

Comment les entreprises de qualité se démarquent-elles dans cet environnement ?

Le problème avec cette volonté politique de maintenir en vie toute une panoplie d’entreprises non rentables, c’est que le jour où le premier domino tombera, cela risque de se propager à l’ensemble de l’économie et de provoquer une réaction en chaîne. Si le système financier chinois se grippe, alors les entreprises trop dépendantes des banques risqueront de connaître des problèmes de financement. C’est pourquoi nous privilégions les entreprises générant des flux de trésorerie positifs et dotées de bilans sains et qui ne sont pas dépendantes des banques pour se financer.

Dans la réalité quotidienne, nous observons depuis plusieurs années une augmentation constante des « à recevoir » dans les bilans des entreprises, ce qui signifie que les entreprises ont de plus en plus de mal à respecter les délais de paiements exigés par leurs fournisseurs. En conséquence, les besoins en fonds de roulement (BFR) deviennent de plus en plus importants car la demande finale faiblissant contribue à augmenter les stocks.

Nombre de jours nécessaires au recouvrement des débiteurs + nombre de jours nécessaires au renouvellement des stocks

(Asie hors Japon vs Chine pour les entreprises non financières)

Source : Factset, CLSA

Lorsque nous parlons d’entreprises de qualité, nous parlons souvent d’avantages compétitifs. Ce sont ces mêmes avantages compétitifs qui permettent aux entreprises de qualité d’exiger des délais de paiement plus court de leurs clients et de travailler dans la plupart du temps avec des BFR réduits voire négatifs, c’est-à-dire des entreprises qui paient leurs fournisseurs après la livraison, alors que les clients paient plus rapidement.

A nos yeux, ce détail trouve toute son importance dans le contexte actuel en Chine. Nous avons dorénavant tendance à surveiller de près les « à recevoir » des entreprises avant d’y investir et de ne retenir que celles qui présentent le moins de risque à ce niveau. Car le risque pour une entreprise dont les « à recevoir » deviennent trop grands est que tôt ou tard ces créances ne soient pas remboursées. Cela revient à faire une croix sur une partie du chiffre d’affaires rapprochant alors cette problématique de celle des créances douteuses au sein des banques.