22-10-2018 - Gina Kogelschatz

Obligations émises par des entreprises publiques des marchés émergents

La solvabilité est un élément essentiel à prendre en compte dans l’investissement obligataire. Comment être sûr que votre investissement dans des obligations corporate vous sera remboursé ? Que se passera-t-il si l’entreprise émettrice ne génère pas assez de flux de trésorerie pour honorer le paiement des intérêts ? La sélection d’obligations offrant une garantie financière apparaît souvent comme un moyen de sécuriser les coupons. Le soutien de l’État arrive bien évidemment en tête des garanties possibles et les obligations émises par des entreprises publiques constituent à ce titre une classe d’actifs intéressante.

Que désignent les entreprises publiques ?

Les entreprises publiques sont des entreprises détenues intégralement par l’État ou dans lesquelles l’État exerce un contrôle important parce qu’il détient la majorité des parts ou une minorité substantielle de celles-ci[1]. Elles se situent au plan local, régional ou national, mais ce sont celles qui opèrent à l’échelle nationale qui attirent souvent l’attention des investisseurs obligataires internationaux.

 

Quel est l’objectif des entreprises publiques ?

Ces entreprises permettent souvent à l’État de conserver un certain contrôle sur des secteurs jugés stratégiquement importants ou de fournir des services pour lesquels l’intervention de l’État apparaît souhaitable. La manière dont l’État utilise les entreprises publiques pour contrôler une part de l’économie nationale varie largement selon les pays, en fonction des régimes politiques, et peut évoluer au fil du temps selon l’idéologie dominante et des considérations politiques, économiques et sociales.

 

Dans quels secteurs opèrent-elles ?

Elles opèrent dans des secteurs caractérisés par des monopoles, tels que la fourniture de certaines infrastructures. Ce sont par exemple l’électricité, l’énergie, les réseaux d’eau et d’assainissement – ce que l’on appelle les services aux collectivités – la pétrochimie et les réseaux ferroviaires. Dans les pays dans lesquels l’exportation des ressources naturelles occupe une place importante dans l’économie, ces entreprises sont financées par l’État, qui peut ainsi contrôler l’extraction et l’exportation de ces ressources. C’est le cas des compagnies pétrolières publiques du Moyen-Orient et des entreprises minières d’Amérique latine, telles que le producteur de cuivre Corporación Nacional del Cobre de Chile (CDEL). Dans certains pays, des institutions financières publiques, comme des banques d’import-export, jouent aussi un rôle majeur. 

 

Différence des spreads de crédit entre la dette de l’entreprise Corp. Nacional del Cobre de Chile (CDEL) et la dette souveraine du Chili

Source : J.P. Morgan Markets, Bloomberg

 

Pourquoi les entreprises publiques des marchés émergents sont-elles intéressantes ?

Dans un environnement de taux d’intérêt peu élevés, on peut inclure dans un portefeuille obligataire des obligations de grandes entreprises publiques des marchés émergents qui opèrent dans des secteurs relativement stables. Un grand nombre d’entre elles sont des émetteurs bien établis sur le marché obligataire international. Compte tenu de leur proximité avec l’État et de la position stratégique qu’elles occupent souvent dans l’économie de leur pays, elles sont généralement considérées comme des investissements relativement peu risqués. Pour des investisseurs obligataires défensifs, les obligations des entreprises publiques peuvent représenter une alternative aux obligations d’État, en offrant des primes de spread de crédit tout en demeurant dans un univers relativement peu risqué. 

 

Étude de cas : State Grid of China

State Grid of China (SGCC) est l’une des entreprises émettrices d’obligations que nous avons ajoutée à notre portefeuille BL-Bond Emerging Markets Euro.

La Chine demeure l’un des pays comptant le plus grand nombre d’entreprises publiques, dont plusieurs figurent parmi les plus grandes du secteur. Comme le montre l’indice diversifié CEMBI J.P. Morgan, pondéré à 30,9% sur la Chine[2], les investisseurs accroissent actuellement leur exposition à la dette corporate chinoise. State Grid Corporation of China illustre parfaitement l’importance de ce secteur. Avec plus d’1 milliard de clients, plus de 900 000 salariés et un chiffre d’affaires d’environ 363 milliards de dollars, c’est la plus grande entreprise mondiale de services aux collectivités. Elle intervient principalement dans la construction et l’exploitation de larges portions du réseau électrique du pays. Elle présente une importance stratégique telle que sa note de crédit est alignée sur celle de l’État (A+), ce qui témoigne de leur proximité. Elle affiche en outre de meilleurs fondamentaux financiers que la plupart de ses pairs, grâce à sa capacité à générer des cash-flows et à un endettement limité[3]. Si l’on tient compte également de ses chiffres de rentabilité, ses obligations seniors représentent un investissement à long terme tout à fait adapté.

 

Pourcentage de dette corporate émise par des entreprises publiques

Source : UBS, publié dans le Financial Times le 20/09/2018

 

Facteurs à prendre en considération

Lors de l’achat d'obligations d’une entreprise publique, il convient d’examiner la probabilité que l’État renfloue ou non l’entreprise si elle se trouvait en difficulté. L'importance stratégique de l’entreprise pour le pays, le fait que l’État lui ait déjà injecté des capitaux par le passé et l’existence de mécanismes de soutien bien établis sont aussi des éléments à prendre en compte. Il peut également s’avérer nécessaire d’évaluer de manière approfondie les avantages réglementaires d’un tel investissement.

Aussi reconnu soit-il par les investisseurs expérimentés, le risque politique représente un facteur essentiel qui mérite une grande attention. En cas de difficulté, les entreprises publiques sont davantage susceptibles d’être subventionnées, voire dans les cas extrêmes, sauvées par l’État, que les entreprises privées. En revanche, elles peuvent aussi être soumises à des taxes plus élevées ou subir d’autres interventions défavorables, comme le lancement d’opérations ou de projets de fusion-acquisition financièrement non viables, qui risquent de menacer leur liquidité et leur solvabilité. PDVSA, la compagnie pétrolière publique vénézuélienne, illustre le cas d’une entreprise publique soumise aux exigences d’un État à court d’argent.

 

Ces différents facteurs montrent l’importance de sélectionner des entreprises publiques opérant dans un environnement politique et réglementaire stable. Savoir saisir des opportunités d’investissement dans le monde entier en se fondant sur l’analyse fondamentale associée à une analyse qualitative de ces facteurs constitue l’essence même de la philosophie d'investissement de l’équipe d'investissement obligataire de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

 

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[1] Définition de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques).

[2] www.markets.jpmorgan.com/#research.emerging_markets.index

[3] Standard & Poors RatingsDirect Report, 11/07/2018

Gina Kogelschatz, Fixed Income Analyst

Gina a rejoint l’équipe de l’analyse obligataire de BLI- Banque de Luxembourg Investments en août 2017. Après une première expérience professionnelle en audit chez Deloitte LLP, elle a travaillé en tant qu’analyste auprès de Moody's Investors Service à Londres et à la Deutsche Bank. Gina a obtenu un Master en Finance et Comptabilité (Accounting and Finance) de London School of Economics and Political Science (LSE) et aussi un Diplôme en Management de l’ESCP Europe (Ecole Supérieure de Commerce de Paris).

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